文 | 海豚投研
京东方（000725.SZ）于北京时间 2023 年 8 月 28 日晚间的 A 股盘后发布了 2023 年半年度财报（截止 2023 年 6 月），要点如下：
一、整体业绩：回暖，不是来自需求。$ 京东方 A.SZ 本季度营收 422 亿元，同比增长 2.6%; 本季度毛利率 11%，同比下降 4.4pct。收入和毛利率的变化，主要是受面板价格的影响。结合市场价格的环比变化情况，海豚君认为本季度出货量环比并未有明显增加。公司本季度归母净利润 4.9 亿元，同比下滑 77.9%，公司回到盈亏平衡线附近；
(资料图)
二、业务分项情况：显示器件是业绩的核心。显示器件是京东方最大的收入来源，占比达到 8 成以上。上半年显示器件业务同比下滑 13.97%，而毛利率更是下降了 9.58pct，是公司业绩最大拖累项；
三、费用及经营情况：存货仍在高位，拉货动力不足。面板行业从 2021 年下半年以来进入下行周期，存货指标成判定周期的重要指引。公司本季度存货和高位的 300 亿相比有明显去化，但仍处于相对高位。虽然当前产品价格回暖，但主要是厂商主动提价，而非是下游需求旺盛所致。因而客户整体拉货动力仍然不足。
整体来看，京东方本次财报不太理想。虽然本季度收入和利润都开始回暖，但两项数据还是不及市场预期。由于面板价格上涨已是市场共识，对于本次财报更多关注于公司的出货和整体业绩弹性。然而结合公司财报和行业情况，海豚君认为公司本季度的增长主要来自于价格提升，而出货量环比并未有明显的提升。因此本季度在价格提升的情况下，公司业绩并未出现大幅的好转。
结合公司的股价表现看，此前的一波上涨主要是在行业触底回暖的预期推动下。而后股价并未能站稳，主要还是市场认为当前下游需求不旺，这波回暖的持续性是存疑的。本次京东方财报的公布，更直接的反应出这波面板的价格回升，虽有渠道补库的需求影响，但更主要来自于供应厂商的产能利用率调降所致。
而今在股价又回到 4 元以下，表明市场提前接受了当前需求不振的现状。海豚君认为本次财报不太理想，在股价中已经有所反应。公司处于周期行业，虽然中长期仍有机会随着行业向上，但在需求不旺的现实下，短期难有更强的向上动力。
以下是海豚君对京东方的具体分析：
整体业绩：回暖，不是来自需求
1.1 营收端
京东方在 2023 年上半年实现收入 801.77 亿元，同比下滑 12.48%。公司收入下滑，主要是面板及显示产品市场下滑导致。
其中京东方在 2023 年第二季度总营收 422 亿元，同比增长 2.6%。虽然公司二季度营收开始止跌回升，但仍低于市场预期（445 亿元）。
虽然二季度营收开始回暖，但海豚君认为本次收入的回升主要是来自于价格带动，而量的层面并未明显提升。相比于一季度，二季度的大面板的均价大约提升 20%-30%。而本季度公司收入环比也仅提升了 11%，推测出货量并未有大的改善。而价格的上升，更多地来自于供给端收缩带来的涨价效应。
1.2 毛利端京东方在 2023 年上半年实现毛利 72.43 亿元，同比下滑 57.7%。毛利的跌幅更是远远超过收入的下跌，这主要是价格下滑导致毛利率受挤压。
其中京东方在 2023 年第二季度实现毛利 46.4 亿元，同比下滑 26.5%。本季度公司毛利率为 11%，同比下滑 4.4pct。本季度毛利率回暖，主要是在价格回暖的带动下，当前已经大致回到去年同期水位。
1.3 面板价格既然京东方的收入端和毛利率的同比下滑，主要是面板价格下跌所导致。而今毛利率继续回暖，当前的面板价格是如何呢？
从 Witsview 的 8 月下旬报价来看，65 寸 /55 寸 /43 寸 /32 寸价格分别为 168 美金 /125 美金 /66 美金 /38 美金。各尺寸面板价格，已经从底部上涨有 40% 以上。
随着面板价格上升，公司的收入和毛利率均有一定程度的修复。由于价格受 " 供需关系的影响 "，那么本轮价格上涨主要是什么导致的呢？
本次京东方的财报，给出了答案。在各尺寸面板的季度均价都有 20% 上涨的情况下，公司营收环比仅有 11%。价格上涨，而出货量并没明显提升。这表明本次价格上升不是来自于需求端提升，而是来自供给端的收缩和定价提高。
在需求端还未明显回暖的情况下，本轮价格上涨的持续性还是存疑的。当然此前面板价格打破现金成本后，企业端有强烈的提升需求。而今在价格获得一定修复后，价格端的进一步上涨还需要下游需求的带动。
1.4 业务分项情况京东方本次财报又对公司报表做了一定的微调，主要是将部分与物联网相关的显示器件业务划入了物联网创新业务中。
根据新调整后的报表：
1）显示器件业务：上半年营收 678.76 亿元，同比下滑 13.97%。显示器件业务是公司传统主营业务，主要包括电视、手机、笔记本等显示屏产品。上半年营收下滑主要是受需求疲软的影响，产品价格和出货情况较同期有所回落；
显示器件毛利率分项：上半年毛利率为 6.01%，同比下滑 9.58pct。价格下降是毛利率下滑的主要因素。
2）物联网创新业务：上半年营收 174.17 亿元，同比上涨 1.08%。偏 To B 业务，主要以智慧园区、智慧金融、智慧交通等物联网细分领域的整体解决方案，该业务随周期影响不大；
物联网创新业务毛利率分项：上半年毛利率为 8.61%，同比下滑 1.17pct。物联网创新业务的毛利率整体比较稳定，业务毛利率一般在 10% 左右。
3）其他业务：京东方其他业务还包括传感器及解决方案、MLED、智慧医工等，但这些业务目前占比还小，对公司业绩影响不大。
费用及经营情况：存货仍在高位，拉货动力不足
2.1 营运指标
在行业周期下行时候，关注公司的存货及营运指标更为重要。
①存货情况：本季度 256.31 亿元，同比下滑 22.4%。本季度存货 / 收入比值维持在 0.61。相比于之前 300 亿，公司的存货有明显的下降。但是 0.6 左右的比值，仍意味着公司存货处于相对高位。侧面反映，虽然近期价格端回升，但是下游拉货动力仍显不足。
②应收账款情况：本季度 276.22 亿元，同比增加 6.3%。应收账款 / 收入的比值为 0.65，处于相对合理水平。
2.2 费用率情况2023 年第二季度京东方四项费用合计 48.98 亿元，同比增加 3.6%。四项费用率 11.6%，四项费用率相对稳定，各项费用互有增减。
1）销售费用：本季度 9.95 亿元，同比增加 73%，销售费用率 2.4%。公司本季度销售费用率较同期处于较高水平，主要是为了消化库存增加了消费费用支出；
2）管理费用：本季度 13.08 亿元，同比减少 8.5%，管理费用率 3.1%。公司的管理费用比较稳定，受营收影响不大；
3）研发费用：本季度 26.07 亿元，同比增长 2%，研发费用率 6.2%。公司研发费用是四项费用中占比最大的部分，在行业相对低迷阶段公司适当控制了研发支出；
4）财务费用：本季度 -0.12 亿元，同比减少 107.2%，财务费用率 0%。
2.3 净利润京东方在 2023 年上半年实现归母净利润 7.35 亿元，同比下滑 88.9%。归母净利润能为正数，主要是通过少数股东权益带来。若只考虑净利润，京东方上半年出现 16.67 亿元的亏损。
单看第二季度，京东方归母净利润 4.88 亿元，同比下滑 77.9%。面板价格同比下降，是公司本季归母净利大幅下滑的主要原因。
2023 年第二季度公司净利率开始出现回升，回升至 -1%。从中表明二季度的均价，基本回到了盈亏平衡线附近。
