一、信贷超预期主因居民和企业中长贷双双回暖，但居民贷款和高频地产销售有所背离。

6月新增信贷30500万亿，同比由上个月负转为多增2400亿，也超过市场预期（2.4万亿）。超预期主要来源于居民部门信贷放量（新增9639亿，同比多增1157亿），其中居民短贷新增规模（4914亿，同比多增632亿）为历年6月最高，而居民中长贷新增4630亿，同比多增463亿，新增规模也和2017-2019年基本持平（4775亿），相比5月（较17-19年均值偏低2625亿）大幅回暖。但是居民贷款回暖和高频地产成交数据背离，6月30城商品房成交面积同比大幅回落57.6个百分点至-33.0%，环比也是2016-2022年以来最弱。数据背离一定程度上可能跟部分居民通过中长期经营贷去置换存量房贷有关，而降息后，居民持有以过去利率定价的贷款的机会成本也确实是在提高的。

(资料图)

信贷其他方面，企业中长贷新增15933亿创同期新高，虽同比多增仅有1436亿，但主因去年较高基数，政策对于地产和基建的呵护仍然延续，适度稳增长仍是必要的。企业短期融资新增6628亿，同比少增1074亿，但处于历史高位，替代未贴现汇票来稳定企业现金流。

二、社融回暖除信贷因素外，企业债券3月以来首次改善构成另一大重要因素。

6月社融新增42200亿，同比少增9726亿，同样超出市场预期（3.2万亿）。除上述信贷因素外，主源于企业债券融资回暖（新增2360亿，同比多增14亿），3月以来同比变化首次转正。表外融资中，委托贷款（新增-57亿，同比少减323亿）和信托贷款（新增-153亿，同比少减657亿）同比稳定改善，持续呵护地产基建。而在企业短期融资放量背景下，企业对于未贴现汇票（新增-692亿，同比-1758亿）的需求下降。政府债券（新增5388亿，同比少增10828亿）的偏弱主因今年新增专项债发行慢于去年，但考虑到去年的特殊，新增专项债发行进度和其他年份比并不差。

三、M2再度回落，企业存款下降，财政发力，而居民存款多增或仍源于预防式储蓄。

M2同比（-0.3个百分点至11.3%）再度回落，但更多源于企业存款的拖累。6月企业存款新增2.06万亿，同比少增8709亿，或显示前期企业天量融资后支出加速。6月财政存款（新增-10496亿，同比多减6129亿）减少幅度明显超过历史同期，或表明财政发力稳定偏弱的二季度经济表现。而居民端，6月新增2.7万亿，同比多增1997亿，不论是与疫情前比还是和疫情中比，都是偏强的表现。

居民在二季度宏观经济偏弱的运行过程中，还是存在预防式储蓄的倾向。6月M1同比回落1.6个百分点至3.1%，仍在持续反映居民购房需求不足的影响，也难以成为居民重新加杠杆例证。

四、6月信贷回暖难以成为居民重新加杠杆的证据，地产销售的偏弱更多源于多年工业化城镇化地区分布不均衡，扭转需要中长期政策而非短期刺激。企业中长贷高基数下的增长则体现出政策对于地产和基建的呵护，在当前需求偏弱背景下适度稳增长仍有必要，剔除偏弱的PPI对于名义投资的干扰，实物投资增速其实并不弱，投资将持续发挥稳定今年经济的效果。但政策目前需要考虑的不仅是年内“逆周期调节”，而是针对年内和明年的“跨周期调节”，更大的政策空间或仍待明年。

6月金融数据的亮点毫无疑问是居民部门贷款超预期高增，但高频地产销售数据又在提醒我们这可能并非预示居民在购房。而同样增长的居民存款数据所体现出的预防式储蓄特征，也和居民重新加杠杆的逻辑相悖。这种反常的数据结构难以成为居民重新扩张自身资产负债表的证据，有待后续数据进一步观察。

我们前期研究持续提示，本轮地产销售的回落更多源于过去十年间工业化城镇化的不均衡，更多集中于东部地区而造成人地矛盾。地产真正的回暖可能要系于其根本逻辑，即城镇化的再度加速，而这需要政策推动工业化的再度提速，包括内部结构重新向成本较低的中部地区转移。但是这些政策可能都需要中长期数年乃至十年以上的努力，而非短期就能见效。

而供给侧创新的推动，可能才是引领下一轮工业化的关键，也是对抗人口老龄化，重塑经济增长的核心问题。而这并非单纯依靠货币政策可以解决，我们期待财政政策在新产业的塑造上有更多针对性政策的出台。

政策对于企业中长贷的呵护令我们对于下半年投资并不悲观。6月企业中长贷创同期新高充分反映政策对地产基建的呵护，剔除相对偏低的工业品价格，下半年投资的实际表现并不弱。但考虑到明年需要面对更大的外需不确定性，以及地产投资开始反映2022年以来的新开工，更大的政策空间仍待明年。

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